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　　【工程机械】反转逻辑加强，海外国内共振；【船舶】景气上行，盈利改善；【工业气体】气价历史低位，拐点即将来临；【检测检验】需求逐步改善，有望拐点向上；【轨交装备】铁路固定资产投资稳步推进，景气持续；【机床刀具】周期复苏、国产替代、出海、新领域。

　　【人形机器人】日新月异，内外并进；【半导体设备】先进扩产、国产提速；【低空经济】低空翱翔，拉开序幕。

　　【出口链】库存扰动解除，降息接力复苏；【油服装备】景气持续，聚焦海上、出海。

　　2024年机械子行业业绩前瞻/回顾：工程机械行业盈利能力改善明显，五大主机厂实现利润正增；船舶行业盈利能力逐步修复，景气上行。

　　2025年第一季度机械子行业业绩前瞻：工程机械有望开门红，出口链业绩释放，船舶景气持续，工业气体、光伏设备筑底。

　　2025年3月挖掘机总销量29590台，同比增长18.5%。其中国内销量19517台，同比增长28.5%；出口量10073台，同比增长2.9%。

　　2025年1-3月挖掘机总销量61372台，同比增长22.8%；其中国内销量36562台，同比增长38.3%；出口24810台，同比增长5.5%。

　　挖掘机国内需求主要受益于下游农林、矿山、水利需求景气，国内更新需求有望逐步启动等因素。我们认为工程机械反转逻辑持续验证，内外销拐点或已现。

　　1）出口：全球化持续推进，海外市占率有望不断提升。中国工程机械行业是全球优势产业（性价比等优势），有望从进口替代逐步走向供应全球。据KHL，2023年全球Top50工程机械制造商总销售额为2434亿美元，其中徐工机械/三一重工/中联重科市占率分别为5.3%/4.2%/2.4%（合计11.9%），未来提升空间大。

　　2）内需：十四届全国人大三次会议3月5日上午9时在人民大会堂开幕，国务院总理李强作政府工作报告。2025年政府工作报告提及：拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等；持续用力推动房地产市场止跌回稳。工程机械内需预期有望逐步改善。

　　3）更新：国内周期有望筑底向上，期待更新周期启动。2015年为挖掘机上轮周期底点，按8-10年为更新周期测算，预计2025年国内更新周期有望逐步启动，未来有望周期上行

　　3、投资建议：考虑到业绩释放周期，边际改善弹性，重点推荐：【三一重工】、【徐工机械】、【山推股份】、【恒立液压】、【中联重科】、【柳工】、【杭叉集团】、【安徽合力】等。

　　1、人形机器人：2025年国际巨头量产、国内龙头入局，进入内外双驱、日新月异的产业扩张期

　　1）人形机器人产业趋势已成，行业预计从产业形成期过渡到产业扩张期，产业化发展有望显著提速。随着AGI技术持续突破、供应链格局趋于完善、下游应用需求持续打开，人形机器人行业作为高端制造成长板块的明珠，2025年将迎来板块性投资机会。

　　2）特斯拉：Optimus已可通过单一神经网络学习多种技能，2025年有望进入有限生产阶段，预计率先应用于特斯拉汽车工厂内。

　　3）英伟达：成立GEAR（通用智能体研究实验室）并入股FigureAI，从软件平台到硬件本体，全面切入人形机器人赛道。

　　4）华为：华为(深圳)全球具身智能产业创新中心正式运营，整合华为各部门的具身智能相关能力，共建具身智能大脑、小脑、工具链等关键根技术，并与16家企业签约合作备忘录。

　　2、全球AI浪潮中，中国厂商少数能够深度参与的领域，受益于AGI技术突破、供应链完善、应用场景打开

　　1）AGI技术持续突破：人工智能在图像分类、视觉推理和英语理解等方面已具有良好能力。全球61%的人工智能专利来自中国。

　　2）供应链格局趋于完善：①市场空间来看：从单机价值量占比来看，行星滚柱丝杠、六维力矩传感器、无框力矩电机等核心零部件价值量占比较高，在10%以上。行星滚柱丝杠、谐波减速器等核心零部件原有市场空间较小，预计人形机器人市场放量将带来较大弹性。②竞争格局来看：行星滚柱丝杠、六维力矩传感器、触觉传感器、空心杯电机、软件系统是当前国产化提升空间较大的核心环节，同时也是技术壁垒较高的零部件。

　　3）下游应用需求持续打开：我们预计2030年中美制造业、家政业的人形机器人需求合计约210万台，空间约3146亿人民币。

　　3、投资建议：国际+国内龙头共同驱动，人形机器人产业化高速发展，迎来板块性投资机会

　　重点推荐：整机/集成：【三花智控】、【拓普集团】、【恒立液压】、【汇川技术】、【中坚科技】、【领益智造】；灵巧手/电机：【捷昌驱动】、【拓邦股份】、【鸣志电器】；丝杠/轴承：【浙江荣泰】、【五洲新春】、【金沃股份】、【双林股份】、【北特科技】、【长盛轴承】；减速器：【绿的谐波】、【斯菱股份】、【夏厦精密】；传感器：【奥比中光】、【柯力传感】。

　　重点关注：【中大力德】、【兆威机电】、【均普智能】、【雷赛智能】、【安培龙】、【步科股份】、【震裕科技】、【国茂股份】等。

　　2025出口链投资策略与特朗普2.0施政顺序紧密相关，核心寻找贸易变局时代的突围者

　　1）需求端：全球当下处于弱需求、宽货币阶段，有望逐步走向复苏。区域结构上，美国韧性、欧洲筑底、新兴成长。

　　2）价格端：出口价格略承压，海运扰动、汇率友好、原材料下行，但美国CPI与中国PPI差值没有收敛迹象，预示我国出口企业盈利能力有较强支撑。

　　3）我们观点：特朗普或率先采取产业政策（能源）控制通胀+减税政策推进，并以关税为谈判筹码分阶段推进。

　　3、投资策略：2025出口链投资策略与特朗普2.0施政顺序紧密相关，核心寻找贸易变局时代的突围者

　　①新兴市场，产业链转移受益行业的确定性【工程机械、通用机械、纺服设备等资本品；衣食住行相关刚需品eg摩托车等】；

　　①若产业政策（能源）成功控制通胀→将引导降息：可重点关注美国地产链【工具类】、制造业回流【工具类】、可选消费【全地形车，高尔夫球车等】；

　　②若产业政策（能源）不能成功控制通胀→争取产能转移的时间窗口，可重点关注海外产能布局较为充分的板块【工具类】。

　　4、投资建议：推荐1）非美出口行稳致远【三一重工】、【徐工机械】、【山推股份】、【宏华数科】等；2）对美出口危中藏机【巨星科技】、【泉峰控股】、【涛涛车业】等。关注【浙江鼎力】等。

　　1、船舶行业景气上行：供给约束推动船价持续走高，后期油轮、干散货船订单仍有大幅增长可能

　　1）需求：2024年全球新接订单1.68亿载重吨，同比增长31%。2025年2月全球新接订单量约370万载重吨，同比下降77%，我们认为主要系春节假期所致。

　　2）供给：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量显著下降，供需紧张或推动船价持续走高。

　　3）价：2024年克拉克森新船价格指数报收189.16点，同比增长6.06%。截止2025年2月底，克拉克森新船价格指数报收188.36点，同比增长2.84%，环比上月下降0.54%；2021年以来增长48.19%，位于历史峰值98.36%分位。船位紧张与通胀压力推动船价持续上涨。

　　4）下游运力：集装箱船2024-2025年运力充足，但油轮仍旧紧缺，后续油轮、干散存在较大需求及下单空间。

　　趋势：新增订单增速或将放缓；但由于扩产困难，叠加换船周期、环保政策，船价持续创新高。

　　1）新船订单向大型化、高端化、双燃料方向发展，头部船厂建造大型船舶技术领先，未来优质高价订单竞争力强。

　　2）环保政策驱动换船周期提前，双燃料船型提升单船价值量，本轮周期峰值或因环保需求驱动加速到来。

　　3）行业持续向我国集中，2024年中国新接订单量占全球总量的77%。中国造船份额持续向龙头企业集中，“马太效应”明显，高产能、高技术水平船厂有望优先受益。

　　船舶总装资产整合推进，竞争格局有望优化。中船集团旗下总装资产整合有望进一步加强内部协同，提升规模效应和加强精益化管理。

　　4、投资建议：重点推荐【中国船舶】、【中国重工】、【中国动力】、【中国海防】、【中船防务】、【亚星锚链】，关注【松发股份】。

　　1）铁路固定资产投资总额：2025年为“十四五”收官之年，铁路固定资产投资有望超8500亿元。线年新线建设速度高于年初计划，我们预计2025年新增铁路运营里程或将超2750公里，其中高铁约2000公里。

　　2）动车组新造：客流屡创历史新高，预计2025年动车组招标有望保持250组以上。2024年，国家铁路发送旅客40.8亿人次，同比增长10.8%，创历史新高，预计车辆采购需求上行。11月5日，国铁集团发布2024年第二次复兴号动车组招标，合计80组，2024年两次招标合计245组（5月165组、11月80组），较23年164组增长49%。综合考虑需求端（客流增长+新线投产+既有线年动车组招标数量有望达到250组以上。

　　3）2024年动车组高级修放量，预计2025-2027年动车组高级修仍将处于高峰期。2024年高级修招标总量和五级修占比均提升：2022、2023年高级修公开招标总量分别为198组、290组，五级修占比分别为7.6%、37.2%。2024年1月、8月，高级修公开招标合计达833组，其中，五级修509组占61%。订单端：中国中车2024年公告的2次高级修合同金额合计284.6亿元，较2023年公告金额增长99%。

　　4）城轨：地方化债加速落地，2025年预期改善，进入新建与升级改造并重发展阶段。

　　5）机车更新替换：铁路行业落实新一轮大规模设备更新，力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。截至2023年，全国铁路机车拥有量为2.24万台，其中内燃机车0.78万台，占34.7%。中国中车新能源机车取证工作正在推进，已有一定批量的订单签约，预计2025年新能源机车需求逐步释放。

　　2、投资建议：推荐【中国中车】、【中国通号】、【中铁工业】、【思维列控】，关注【时代电气】、【铁建重工】、【交控科技】等。

　　1、空分气体：气价处于历史底部：4月3日气体价格：液氧：425元/吨，环比跌0.9%，同比跌2.8%；液氮：408元/吨，环比跌1.3%，同比跌11.3%；液氩：584元/吨，环比涨4.5%，同比跌49.8%。

　　3、投资建议：重点推荐【杭氧股份】（顺周期、弹性大，期待量价齐升）；持续推荐【陕鼓动力】、【侨源股份】、【金宏气体】；关注【中船特气】、【广钢气体】、【和远气体】、【华特气体】、【凯美特气】等。

　　油服：景气持续，聚焦双海（海上油服、出海油服）1、油服：景气持续，油价+能源安全双重驱动

　　1）原油价格处于历史中高位，预计未来油价将震荡。油价自2022年俄乌冲突开启了一轮上行周期，之后在局部冲突延宕、通胀居高不下、金融环境趋紧、贸易增长疲软等因素下，全球经济艰难复苏。

　　2）全球油气资本开支提升，油服企业持续受益。受益油价处于中高位，预计2024-2026的全球油气行业资本开支分别603、663、683亿美元，同比增长4.5%、10%、3.2%，根据智研咨询，受益于我国增产上储政策，2023年我国油服市场规模达1885亿元，同比增长4%，预计2030年市场规模可达2494亿元，2023-2030年CAGR为4%。

　　3）陆地非常规油气成为增量，海油开采成本快速下降，看好海油相关标的、关注非常规油气相关标的。从陆地看，当前传统油气产量已经见顶，非传统油气如页岩油成为增量，预计到2035年，我国非常规石油产量将超过5000万吨，约占全国石油总产量的25%。从海洋看，中海油开采成本已从2013年45美元/桶下降到2023年的29美元/桶，预计海油资本开支将保持较快增长。

　　2、竞争格局：全球及我国格局均为寡头垄断，海外集中度有所下降，我国竞争格局保持稳定

　　1）中国格局：“三桶油”旗下国企垄断市场，民营企业提供补充，国内需求侧看好“三桶油”下属油服企业。2022年油服行业中国企占比85%，主要为“三桶油”旗下以油服板块为主的综合性国有油服公司；民营企业占比10%，相对分散且积极聚焦海外市场。

　　2）全球格局：全球三巨头垄断市场，中东、拉丁美洲等地机遇丰富，海外需求侧看好依靠高技术壁垒出海企业。全球前五大厂商占有大约28%的市场份额，代表企业为三巨头斯伦贝谢、贝克休斯和哈里伯顿，其中北美、欧洲等集中度较高，但中东、拉丁美洲、非洲等地对外部的石油技术服务和设备有较高的依赖性，市场包容性较强，进入门槛相对较低。

　　美国油气开发或将提速。特朗普力主提高化石燃料产量，并加速俄乌战争的结束，这些举措可能会对油价形成短期的压制。国内油服企业主要增长逻辑为增储上产，对美出口企业相对受益。

　　4、投资建议：聚焦双海（海上油服、出海油服），重点推荐：杰瑞股份、中海油服、海油工程、华通线缆等。

　　【海油工程】：中海油旗下国内EPCI龙头，受益于中海油资本开支高速增长；

　　1、核心观点：2025年风电装机大年，聚焦海风产业链、风电出海，重视产业链盈利能力修复

　　1）前瞻性指标招标量维持高位：2024年1-9月份公开招标市场新增招标量约119GW，同比增长93%，仍维持高位；

　　2）海风景气度向上：2024年下半年以来海风项目核准、招标等节奏加快，影响海风进展的不利因素或已逐步减弱，2025年海风装机有望加速。

　　2、核心数据：2024-2026年国内风电新增装机量有保证，风机价格下降速率有望缩窄

　　1）量：短期维度下，2024年国内风机招标量高增，为2025年风电装机提供保障。①招标量：2024年1-9月招标量119GW，同比增长93%。其中陆风111.5GW，海风7.6GW，分别同比增长101%、25%。②装机量：2024年1-9月份风电新增装机容量同比提升17%，下半年将进入吊装旺季。中期维度下，2024-2026年国内风电装机量有保证，海风新增装机增速快。①新增装机增长较快：2024-2026年风电年均新增装机容量100GW，CAGR为11%；其中年陆风、海风新增装机CAGR为6%、41%；②设备投资相对平稳，海上风电是亮点：2024-2026年风电年均投资额1784亿元，CAGR=8%；其中，陆风、海风投资额CAGR分别约2%、32%。

　　2）价：风机月度公开投标均价（含塔筒）从2021年1月的3081元/kw下降至2024年9月的1475元/kw，下降52%；从2023年12月的1476元/下降至2024年9月的1475元/kw，下降0.1%，降幅显著缩窄。风机价格下降趋势虽确定，但下降速率有望持续缩窄。

　　1）产业链景气度排序：①海上风电陆上风电。2024-2026年国内陆风、海风新增装机量CAGR分别为6%、41%，陆风、海风投资额CAGR分别约2%、32%；②主机厂＝核心零部件。看好海风、出海相关的厂商。主机厂将优先受益风电价格战停战，业绩弹性大；招标价格企稳有望快速传导至风电核心零部件。

　　2）零部件环节：①海上风电增量逻辑，量的增加可以抵消价格下降，有望实现长期利润增长——推荐海缆：【东方电缆】，推荐锚链：【亚星锚链】，关注管桩：【海力风电】/【润邦股份】/【大金重工】；②风电出海逻辑，量利齐升打开市场空间——推荐塔筒，管桩，海缆，铸件，配套升降设备：【中际联合】；③技术壁垒高、国产化程度低——推荐风电轴承：【五洲新春】、【新强联】，关注【国机精工】；④新技术——推荐【长盛轴承】，关注【崇德科技】、【盘古智能】。

　　3）主机厂：①海风逻辑：大兆瓦、海上风电机组研发实力；②出口逻辑：海外出口业务潜力大；③盈利能力修复逻辑：供应链降本能力强。推荐【三一重能】（背靠三一，出海占据先机）、【中国中车】（全产业链优势显著）、【运达股份】（业绩弹性大）、【明阳智能】（海风龙头企业）、【金风科技】（盈利能力大幅修复），建议关注【电气风电】。

　　1）光伏设备：2024H1开始板块营收增速见顶、利润出现负增长、订单增速回落。

　　2）光伏制造：硅料/硅片/电池/组件价格同比跌幅达41%/50%/50%/36%，4大环节均处于承压状态，且时间跨度已达多个季度。

　　2、展望未来：我们预计光伏主产业链拐点可能在2025年Q2-Q3季度，光伏设备拐点晚于下游，减值&订单剪刀差收窄为前瞻指标，重点关注：

　　1）新技术：“降本增效、科技创新”是光伏永恒主题，催生下游持续扩产。短期：关注N型长晶、Xbc/0BB/HJT/TOPCon技术迭代，相关设备/核心零部件/耗材需求同步增长。中长期：关注钙钛矿电池新方向，引领光伏行业成长空间持续打开。

　　2）新转型：光伏属于泛半导体行业，光伏核心设备+零部件均具备行业延伸的潜力，未来向泛半导体设备延伸打开中长期发展空间。

　　3、投资建议：聚焦新技术、新转型，重点推荐：【帝尔激光】、【英杰电气】、【奥特维】、【晶盛机电】、【京山轻机】。

　　1）新技术：相关标的——推荐【帝尔激光】（xBC激光设备）、【奥特维】、【京山轻机】、【迈为股份】、【捷佳伟创】、【晶盛机电】、【罗博特科】，关注【高测股份】、【拉普拉斯】。

　　2）新转型：相关标的——【英杰电气】（半导体射频电源）、【迈为股份】、【晶盛机电】、【奥特维】、【捷佳伟创】、【汉钟精机】等。

　　锂电设备：预计2026年全球储能+动力锂电设备市场达1454亿元，2024-2026年增速复合增速23%。

　　尽管锂电设备总需求放缓，但国内储能锂电、海外动力锂电仍提供成长动力。同时，经历三年股价的调整，锂电设备板块的估值有所回落。当前订单增速持续放缓、业绩企稳筑底，位于周期底部，有望迎来价值修复。

　　欧美市场锂电设备需求增速快于国内，中国锂电设备具备全球竞争力，推荐具备出海竞争力的产业龙头【先导智能】，关注【杭可科技】等。

　　1）复合集流体：2024年复合集流体设备陆续进入装机测试、小规模出货，2025年更大规模量产有望突破。

　　2）大圆柱电池：特斯拉4680大电池量产持续加速，宝马将从2025年起率先在“新世代”车型中使用圆柱电芯，大圆柱电池量产预计进一步加速。

　　3）固态电池：半固态电池已实现装车，2024年海内外电池厂商陆续在测试、产能建设方面取得进展，2025年可能成为推进量产的关键一年。

　　4）持续推荐【东威科技】，建议关注：【斯莱克】、【骄成超声】、【联赢激光】等。

　　2025年投资机会展望：检测行业长坡厚雪，政策端持续发力，短中期关注下游景气底部回升、科技创新方向，长期看好综合性检测龙头

　　1、检测行业是国家质量基础设施的重要组成部分，需求刚性、成长空间大、具有“GDP+”属性，增速约为同期GDP增速的1.5-2倍。2023年检测检验行业营收4670亿元，同比增长9.2%，营收增速较2022年有所提升。我们预计“十四五”期间，检测检验行业增速约10%。

　　1）关注下游景气底部回升：9月24日，国新办新闻发布会上提出了一揽子重磅政策，涉及降准、降息、降低存量房贷利率、推动中长期资金入市等，有望支持经济的稳定增长并改善市场预期；11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，正式披露“6+4+2”合计12万亿化债方案，三项政策协同发力后，地方化债压力将大大减轻。我们预计随着上述政策逐步落地，检测行业下游需求改善，有望拐点向上。

　　2）新兴领域占比不断提升且增速高于传统领域，具备传统竞争优势的企业在开拓新兴领域仍具优势。聚焦科技创新：智能驾驶、半导体、高端装备研发等领域检测需求释放。

　　3、长期：参考海外全球龙头，打造综合性一站式的平台公司为王道。龙头强者恒强，团队专业能力和技术优势突出、规模效应显著、运营效率高，覆盖行业广泛，受个别领域短期需求波动影响小。

　　4、关键指标：1）内生：管理效率、盈利能力、成长潜力；2）外延：内生增长的有力补充，密切跟踪企业收并购和整合进展。

　　5、投资建议：推荐综合性检测龙头【华测检测】、环境与可靠性试验龙头【苏试试验】、新能源车动力总成测试龙头【华依科技】，关注【东华测试】、【广电计量】、【谱尼测试】、【国检集团】等。

　　2）机床行业短期期待制造业复苏以及设备更新，中长期聚焦新领域拓展以及我国机床厂商从国产替代逐渐迈向供应全球

　　①短期：a）制造业复苏：2025年3月PMI为50.5%，环比提升0.3pct，制造业景气水平明显回升。随着稳增长政策的落地，有望带动制造业复苏，拉动通用设备需求增长。b）机床更新需求：机床行业更替周期约7-10年，上一轮高点为2011-2013年，预计更新需求将至。

　　②中长期：民营企业逐渐崛起，从进口替代到供应全球：中国机床行业大而不强，高端机床依赖进口，近年来数控机床进口金额均值约30亿美元。2023年我国机床数控化率约40%，高端数控机床自给率不足10%，伴随政策持续加码+产业结构调整升级，民营企业逐渐崛起，高端机床不断突破，中国机床有望逐渐实现进口替代，最终走向供应全球。

　　①产品升级：国产头部企业逐步向中高端刀具市场渗透，当前部分数控刀具产品性能可比肩日韩企业。此外数控刀具制造商从硬质合金数控刀片逐渐延伸至整硬刀具、数控刀体、金属陶瓷刀片等全方位产品链，打开成长空间。

　　②国产替代、市占率提升：近年来，国内刀具头部企业在硬质合金刀具市场市占率迅速提升。细分来看，2021年株洲钻石、欧科亿、华锐的市占率分别约为13%、2%、2%，分别较2018年市占率约6%、1%、1%提升7pct、1pct、1pct。

　　1）刀具：期待周期复苏，聚焦产品升级、国产替代、出海。推荐产品力强、出海及整包业务领先的头部企业。推荐【欧科亿】、【华锐精密】，关注【中钨高新】、【沃尔德】、【新锐股份】等；

　　2）机床：期待周期复苏、设备更新，聚焦产品升级、新领域拓展、国产替代、出口。推荐产品力强、出海业务领先的头部企业。推荐【海天精工】，关注【华中数控】、【纽威数控】、【科德数控】、【国盛智科】、【创世纪】等。

　　1）基建及地产投资低于预期；2）制造业景气度回暖不及预期；3）海外贸易摩擦加剧风险；4）技术更新放缓竞争格局恶化风险；5）政策落地力度不及预期；6）盈利预测不及预期。

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